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　　近期，随着蜜雪集团、古茗、茶百道、沪上阿姨以及奈雪的茶五家港股上市茶饮公司陆续披露2025年业绩，行业格局的分化趋势愈发清晰。数据显示，五家企业去年营收合计超过600亿元，归母净利润总计超百亿元。

　　五家港股上市的新式茶饮上市公司中，茶百道业绩双增，财报显示，2025年茶百道全年实现总营收53.95亿元，同比增长10%；净利润高达8.21亿元，同比大幅攀升71%；经调整净利润8.33亿元，同比增长29%。毛利率从31.2%上升至32.5%，经调整净利润率从13.1%提升至15.4%。

　　然而，这份成绩单似乎并未打动投资者。2025年财报发布后，公司股价并未呈现持续强劲的增长态势。3月27日财报发布当日，午后股价虽曾出现一波急速拉升，但随后迅速震荡回落，收盘涨幅仅2.44%，市值对应的PE水平在行业内仍处低位。截至4月28日，茶百道股价收报约5.9港元/股，较17.5港元的IPO发行价已累计下跌超65%。市场对这份成绩单的谨慎解读，或折射出投资者对公司长期增长真实含金量的质疑。

　　茶百道业绩与股价表现背离，投资者或主要考虑以下因素：（1）业绩看似高增实则源于2024年低基数，利润尚未回归2023年水平；（2）后续增长动力不足，特别是门店开拓情况处于行业中下水平。

　　“2024深蹲”造就低基数反弹、2025年营收净利双增却均未恢复2023年水平 特许权使用费及加盟费连降两年

　　2024年是茶百道业绩的“深蹲之年”：营收同比下滑13.8%至49.18亿元，归母净利润更是骤降58.6%至仅4.72亿元，创下近五年最差记录。造成这一断崖式下跌的核心原因包括：新茶饮行业价格战白热化，对加盟商实施大规模货品补贴与让利；同时为维持品牌声量，分销及销售费用同比暴增超200%，导致利润端被双重挤压。

　　正是基于2024年极度压缩的业绩“坑底”，2025年即便营收仅恢复至53.95亿元（仍低于2023年的57.04亿元），净利润回升至8.05亿元（仅相当于2023年11.39亿元的70.7%），也能在同比数据上录得“亮眼”增幅。

　　纵使2025年营收、归母净利润取得如此增幅，仍未恢复 2023年水平。70.5%的净利润增长中，绝大部分来自数学意义上的基数修复，而非门店效率提升、产品创新突破或市场占有率扩大。这也解释了为何财报发布后公司股价并未持续走强——低基数带来的增长缺乏可持续的想象空间。

　　从收入构成来看，茶百道的收入并不主要来自于卖茶饮，而主要靠向加盟商销售货品及设备赚钱，公司源自加盟商的货品及设备销售收入、特许权使用费及加盟费收入占比超95%。

　　核心的销售货品及设备收入同比增长10.1%，保持稳健增长态势；特许权使用费及加盟费收入同比下降10.2%；其他收入增长势头强劲，同比增幅达58.3%。特许权使用费及加盟费两位数下滑，或正是加盟商用脚投票。2025年，茶百道门店增势低迷，在蜜雪冰城净增超万家、古茗和沪上阿姨净增上千家的情况下，公司仅净增226家。

　　茶百道加盟商闭店数目连年上涨、2025年加盟商闭店993家！门店净增近226家扩张乏力

　　从新式茶饮赛道来看，放眼现在的新式茶饮赛道，大多都在靠加盟扩店“跑马圈地”讲高增故事，扩张降速后高增长的故事很多便戛然而止。但值得关注的是，新式茶饮品牌还源源不断有新品牌诞生，并靠着营销和加盟扩店的套路快速壮大，这也使得市场品牌内卷严重、行业竞争越发白热化。

　　除了靠加盟讲门店数量增长的故事外，新式茶饮似乎也讲不出更好、更新的故事。因此，新式茶饮赛道也逐渐偏离资本市场审美，从奈雪的茶股价走势及茶百道打新热情不高且上市首日破发且股价震荡向下或能看出些端倪。

　　具体来看茶百道，加盟模式是茶百道业务快速增长及成功的关键，但很关键的一点在于茶百道的持续扩店拉动营收增长的逻辑似乎可持续性较差。通过近年来加盟门店数量，我们不难看出，茶百道线下加盟门店早已过了“跑马圈地式”快速增长阶段，2023年起茶百道门店净增数持续向下滑，2023-2025年门店分别净增1440家、594家、226家。但公司加盟商闭店数却持续走高，2023-2024年，茶百道加盟商闭店数分别为220家、890家、933家。

　　加盟商增长受限，主要与新式茶饮品牌众多以及各个新式茶饮增长路径大致相同导致线下新式茶饮门店激增有关。目前看来，绝大多数新式茶饮品牌都主要靠吸引加盟商入驻进行扩张，并靠着向加盟商销售物料、设备收取加盟费或利润抽成获利。但目前看来，随着新式茶饮品牌赛道发展到一定程度后，各品牌结束跑马圈地后，该增长逻辑或将难以成立，这也不难理解为何各品牌加大营销及促销力度获客。

　　一面是加盟商增长遇瓶颈，另一面则是各品牌为了稳住市场份额，不断掀起价格战，将咖啡界“9.9之风”带到新茶饮赛道。2024年以来，多个新式茶饮品牌下调产品价格、推出优惠活动或推出低价产品系列，盯上了10元以下的价格带。

　　众多新式茶饮品牌下场卷起价格战，茶百道更是不甘示弱，虽然品牌明面上并未下调饮品价格，而是在各外卖平台、电商平台、品牌小程序上开启各种优惠活动。各类优惠促销活动，或也是茶百道净利润下降的根本原因。在加盟脚步变慢、新式茶饮价格内卷升级的情况下，茶百道如何讲好增长故事，仍有待进一步观察。